Mỹ đang giải cứu đồng Yên hay giải cứu trái phiếu Mỹ?

Mỹ đang giải cứu đồng Yên hay giải cứu trái phiếu Mỹ?

Bức ảnh Reuters chụp cuốn sổ tay của Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent tại Camp David ghi đúng một dòng: “To Do – Buy Japanese Yen (JPY) $5-10 bil.” Con số đó nhỏ đến mức gần như vô nghĩa. Cùng tuần, dữ liệu của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) cho thấy Tokyo có thể đã bán tới 58.97 tỷ USD để mua vào đồng Yên chỉ trong phiên giao dịch ngày 30/07. Phần đóng góp của Washington chưa bằng một phần mười quy mô của phía Nhật.

Nhưng quy mô không phải là điều đáng đọc. Điều đáng đọc nằm ở kỹ thuật thực thi: Fed New York đã bán EUR để mua JPY thay mặt Bộ Tài chính Mỹ, thông qua hai nhà tạo lập là Goldman Sachs và Morgan Stanley, chứ không bán USD.

Washington sẵn sàng đứng ra bảo lãnh cho đồng Yên, nhưng không chấp nhận hy sinh đồng USD để làm việc đó. Đây là một quyền chọn miễn phí, không phải một cam kết.

Tiền lệ 1998: Can thiệp không đảo chiều xu hướng, chỉ có sự kiện thanh khoản mới làm được điều đó

Ngày 17/06/1998, các cơ quan tiền tệ Mỹ đã bán tổng cộng 833 triệu USD để mua Yên, phối hợp trực tiếp với phía Nhật Bản. Thị trường khi đó cũng reo hò: Đồng Yên tăng hơn 6 Yên/USD ngay lập tức.

Rồi nó thất bại. Đồng Yên tiếp tục suy yếu về gần 148 đổi 1 USD vào tháng 8/1998, ngay cả sau khi Mỹ đã cùng BOJ mua vào. Yếu tố làm đảo chiều xu hướng đến bốn tháng sau đó và không đến từ ngân hàng trung ương: ngày 7/10/1998, tỷ giá USD/JPY sụp từ khoảng 134 xuống 120 chỉ trong một phiên. Đó là Nga vỡ nợ, LTCM sụp đổ, và toàn bộ hệ thống đầu tư dựa vào chênh lệch lãi suất (carry trade) toàn cầu bị gọi ký quỹ (margin call) cùng lúc.

Bài học không nằm ở chỗ can thiệp thất bại. Nó nằm ở chỗ can thiệp tạo ra một mức sàn do nhà nước tài trợ để giới đầu cơ dựa vào và vì thế vị thế carry trade tái tích lũy ở mức giá tốt hơn, đông hơn, đòn bẩy cao hơn. Khi mức sàn đó vỡ, nó vỡ bằng một cú 14 Yên trong một phiên.

Nguồn: New York Fed, Bộ Tài chính Nhật Bản (MOF), Bloomberg, Reuters, Financial Times. Các số liệu quy mô can thiệp là ước tính thị trường, chưa được xác nhận chính thức bởi cơ quan quản lý hai nước.

Cần đính chính một điểm mà phần lớn bản tin quốc tế đang viết sai: Nhiều nơi gọi đây là “lần đầu tiên kể từ 2011”. Năm 2011, nhóm G7 bán Yên để chặn đà tăng sau thảm họa động đất – hướng can thiệp ngược lại hoàn toàn. Lần cuối cùng Mỹ mua Yên là ngày 17/6/1998.

Washington không cứu đồng Yên – Washington đang mua thời gian cho thị trường trái phiếu của chính mình

BOJ vừa giữ nguyên lãi suất chính sách ở mức 1% trong cuộc họp ngày 31/7/2026, mức cao nhất kể từ tháng 9/1995 sau khi đã tăng 25 điểm cơ bản hồi tháng 6. Cùng lúc, giá nhập khẩu của Nhật Bản chạy ở mức 30% so với cùng kỳ trong tháng 6 – cao nhất kể từ 2022 – và đồng Yên rơi xuống vùng yếu nhất kể từ thập niên 1980.

Giải pháp đúng về mặt kinh tế học là BOJ tăng lãi suất nhanh về vùng trung tính quanh 2%. Nhưng đó chính xác là thứ Washington không dám để xảy ra một cách đột ngột. Nhật Bản vẫn là chủ nợ nước ngoài lớn nhất của Mỹ với hơn 1,200 tỷ USD trái phiếu Kho bạc. Một chu kỳ tăng lãi suất dồn dập tại Tokyo sẽ đẩy lợi suất JGB dài hạn lên cao, xóa sạch lợi thế lợi suất của trái phiếu Mỹ sau khi trừ chi phí phòng vệ tỷ giá, và kích hoạt làn sóng hồi hương vốn (repatriation) từ các công ty bảo hiểm nhân thọ Nhật Bản – đúng vào thời điểm Bộ Tài chính Mỹ phải tái tài trợ khối nợ kỷ lục.

Can thiệp mua Yên bằng EUR chính là cách rẻ nhất để trì hoãn quyết định đó. Nó không tiêu tốn dự trữ USD, không kéo chỉ số DXY xuống, không làm tăng chi phí đi vay của Mỹ – và mua cho Thống đốc Ueda thêm vài tuần để không phải tăng lãi suất khẩn cấp ngoài lịch họp.

Đường truyền dẫn về Việt Nam không đi qua DXY, mà đi qua bảng cân đối của các định chế Nhật Bản

Phản xạ đầu tiên của thị trường trong nước sẽ là: Yên mạnh lên đồng nghĩa USD yếu đi, tỷ giá USD/VND được giải tỏa. Kết luận đó sai.

JPY chỉ chiếm khoảng 13.6% trọng số rổ DXY. Một cú tăng giá 5% của đồng Yên chỉ kéo DXY xuống chưa tới 0.7 điểm từ vùng 101.61 điểm – mức cao nhất trong một năm. Áp lực lên VND hiện nay không đến từ DXY mà đến từ cán cân thanh toán: Việt Nam nhập siêu 16.65 tỷ USD trong 6 tháng đầu năm 2026, so với mức thặng dư 7.95 tỷ USD cùng kỳ năm trước. Tỷ giá niêm yết tại Vietcombank đã ở vùng 26,135 – 26,515 VND/USD, và MBS dự báo vùng 26,800 – 27,000 VND/USD vào cuối năm.

Kênh truyền dẫn thực sự nằm ở ba lớp sâu hơn.

Thứ nhất, đảo ngược các giao dịch carry trade (carry trade unwind) là rủi ro giảm giá của tài sản Việt Nam, không phải cơ hội. Ngày 05/08/2024, khi đồng Yên tăng vọt sau can thiệp kết hợp với việc BOJ nâng lãi suất, Nikkei mất 12.4% chỉ trong một phiên và toàn bộ nhóm thị trường mới nổi bị bán tháo theo. Nếu đợt can thiệp lần này thành công quá tốt, kịch bản đó lặp lại và VN-Index không được miễn trừ.

Thứ hai, nguồn vốn chiến lược Nhật Bản vào ngành ngân hàng Việt Nam sẽ đóng băng. SMBC, MUFG, Mizuho và Aozora đang nắm những vị thế sở hữu chiến lược lớn tại hệ thống ngân hàng Việt Nam. Nếu BOJ buộc phải đẩy lãi suất lên vùng 1.5 – 2%, khoản lỗ định giá trên danh mục JGB của chính các định chế này sẽ ăn vào vốn cấp 1, và ưu tiên đầu tiên của họ là bảo vệ bảng cân đối trong nước. Người mua biên (marginal buyer) của cổ phiếu ngân hàng Việt Nam biến mất đúng thời điểm thị trường cần dòng vốn ngoại cho câu chuyện nâng hạng vào tháng 9.

Thứ ba, nghĩa vụ nợ ODA định danh bằng JPY tăng giá trị quy đổi theo VND. Nhật Bản là chủ nợ song phương lớn nhất của Việt Nam. Với giả định phần dư nợ nước ngoài của Chính phủ định danh bằng JPY ở mức khoảng 10 – 13% (ước tính), mỗi 10% tăng giá của đồng Yên làm tăng tương ứng chi phí trả nợ quy đổi của cấu phần đó – cộng dồn vào lịch trả nợ vốn đã tập trung vào quý 3 và quý 4/2026.

Chu Tuấn Phong