Vết trượt dài của trùm kim cương (Kỳ 3): Rủi ro từ cổ đông nhà nước

Vết trượt dài của trùm kim cương (Kỳ 3): Rủi ro từ cổ đông nhà nước

Thương vụ bán De Beers với giá 1 tỷ USD chỉ đi tiếp được nếu Chính phủ Botswana gật đầu. Nghịch lý nằm ở chỗ quốc gia này muốn mua thêm cổ phần vào đúng lúc tài sản mất giá, đây là lựa chọn hợp lý với một ngân sách sống nhờ kim cương, nhưng lại là thứ khiến nhà đầu tư tư nhân trả giá thấp.

Doanh nghiệp kim cương bị kẹt giữa 2 sức ép, một bên là thị trường, một bên là quyền lực nhà nước.

Botswana muốn gom cổ phần giá rẻ

Ngày 17/07/2026, Anglo American chọn Global Diamond Consortium làm bên mua ưu tiên cho 85% cổ phần De Beers, với giá ước tính 1 tỷ USD. Liên danh này do ông Gareth Penny dẫn dắt, người từng điều hành chính De Beers giai đoạn 2006-2010.

Thương vụ phụ thuộc vào một bên thứ ba: Chính phủ Botswana đang nắm 15% cổ phần De Beers và 50% liên doanh khai thác Debswana. Botswana giữ quyền ưu tiên mua, có thể tự thực hiện, có thể bắt tay với bên mua ưu tiên, hoặc đi cùng một đối tác khác.

Tổng thống nước này đã tuyên bố muốn nâng tỷ lệ sở hữu tại De Beers lên mức chi phối, tức mua thêm vào đúng giai đoạn tài sản mất giá. Bản thân đề xuất của liên danh cũng để ngỏ khả năng có thêm Angola và Namibia, hai quốc gia khai thác kim cương láng giềng, tham gia góp vốn, nghĩa là cấu trúc sở hữu tương lai của De Beers có thể còn nhiều bóng dáng nhà nước hơn hiện tại.

Debswana đóng góp 15.1 triệu trong tổng số 21.7 triệu carat sản lượng của De Beers năm 2025, tương đương 70%, và ngân sách Botswana sống nhờ chính dòng chảy đá quý này. Khi thị trường kim cương suy sụp, hậu quả hiện ngay trên các chỉ số vĩ mô. Theo Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), kim ngạch xuất khẩu kim cương của Botswana rơi từ mức tương đương 35% GDP năm 2022 xuống còn 23% GDP năm 2023, còn nguồn thu ngân sách từ khoáng sản giảm từ 13% GDP xuống 7% GDP. Cán cân ngân sách quốc gia từ chỗ cân bằng trong năm tài khóa 2022 sang thâm hụt 4.7% GDP, và IMF dự báo mức thâm hụt còn giãn tới 6% GDP trong năm tài khóa kế tiếp.

Lớp đệm tài chính được tích lũy qua nhiều thập kỷ cũng mỏng đi nhanh. Dự trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương rơi từ 121% GDP năm 2001 xuống còn 24% GDP năm 2023, còn số dư tài khoản tiết kiệm của chính phủ giảm từ 43% GDP năm 2008 xuống 4% GDP.

Với một quốc gia đã cạn gần hết bộ đệm tài khóa, việc để một chủ sở hữu tư nhân mới toàn quyền định đoạt chiến lược phân phối kim cương là rủi ro chủ quyền chứ không còn là chuyện đầu tư. Mua thêm cổ phần là hành động phòng vệ, dù nó đi ngược khuyến nghị của IMF về giảm mức độ tập trung rủi ro.

Hai cổ đông, hai bài toán ngược nhau

Cổ đông tư nhân như Anglo American hay Global Diamond Consortium tính toán bằng dòng tiền. Khi cầu đi xuống, phương án chuẩn mực là đóng mỏ chi phí cao, thu hẹp quy mô và cắt nhân sự dôi dư. De Beers đã làm đúng như vậy trong năm 2025: đưa nhà máy xử lý quặng Letlhakane vào chế độ duy trì, kéo dài thời gian dừng bảo dưỡng tại Orapa và giãn tiến độ dự án hầm lò Venetia, qua đó giảm 34% vốn đầu tư xuống 353 triệu USD.

Cổ đông nhà nước thì lại tính toán bằng việc làm, ngoại tệ và ổn định ngân sách. Thu hẹp công suất theo ý nhà đầu tư tư nhân đồng nghĩa với thất nghiệp diện rộng và hụt thu ngay trong năm tài khóa đó. Vì vậy chính phủ có động lực dùng quyền cổ đông để giữ sản lượng, kể cả khi mỏ đã lỗ. Cùng một quyết định đóng mỏ, một bên nhìn thấy khoản chi phí cắt được, bên kia nhìn thấy một thị trấn mất việc.

Ban điều hành kẹt ở giữa, và đó là chỗ giá trị doanh nghiệp bị bào mòn. Doanh nghiệp mất khả năng phản ứng kịp với chu kỳ hàng hóa, vì mỗi quyết định thu hẹp đều phải qua một vòng thương lượng chính trị. Thị trường định giá đúng phần rủi ro đó, cái giá 1 tỷ USD mà Anglo American đang chào bán không chỉ phản ánh việc kim cương rớt giá, mà còn phản ánh việc người mua phải chia quyền quyết định với một cổ đông theo đuổi mục tiêu khác hẳn mình.

Petrobras và cái giá của việc ghìm giá xăng

Mức chiết khấu khi doanh nghiệp có cổ đông nhà nước đã từng được định lượng ở quy mô lớn hơn nhiều. Giai đoạn 2011-2014, Chính phủ Brazil với tư cách cổ đông kiểm soát đã can thiệp trực tiếp vào giá bán lẻ xăng dầu nội địa của Petrobras để kiềm chế lạm phát. Tập đoàn phải nhập dầu thô theo giá thế giới nhưng chỉ được bán trong nước dưới mức giá trần do nhà nước ấn định.

Cơ chế đó chuyển toàn bộ gánh nặng từ ngân sách quốc gia sang bảng cân đối kế toán của một doanh nghiệp niêm yết. Mảng lọc hóa dầu và phân phối của Petrobras chịu khoản lỗ ước tính hơn 30 tỷ USD. Để bù dòng tiền và duy trì các dự án khai thác ngoài khơi, tập đoàn phát hành trái phiếu quy mô lớn, đẩy tổng nợ ròng vượt 100 tỷ USD và trở thành doanh nghiệp dầu khí vay nợ nhiều nhất thế giới khi đó.

Nhà đầu tư tư nhân phản ứng bằng cách bán ra, vốn hóa Petrobras bốc hơi hơn 100 tỷ USD so với giai đoạn trước khi áp giá trần. Khoản trợ giá xăng dầu mà người dân Brazil được hưởng thực chất do cổ đông thiểu số của Petrobras trả bằng chính giá trị cổ phiếu của mình. Từ đó trở đi, thị trường đòi phần bù rủi ro cao hơn cho mọi tài sản có bóng dáng nhà nước trong cơ cấu sở hữu.

Điểm nghẽn cổ phần hóa ở Việt Nam

Các quan ngại liên quan tới sở hữu nhà nước xuất hiện ở Việt Nam dưới hình thức khác.

Doanh nghiệp nhà nước đóng góp khoảng 30% GDP và chiếm 20% tổng vốn đầu tư toàn xã hội, đồng thời nắm phần lớn nguồn cung xăng dầu, điện và hóa chất. Các tập đoàn này gánh song song hai nhiệm vụ: bảo toàn và phát triển vốn nhà nước, đồng thời tham gia điều tiết vĩ mô.

Khi giá nguyên liệu đầu vào thế giới tăng, doanh nghiệp năng lượng không thể tự điều chỉnh giá bán lẻ mà phải chờ phê duyệt khung giá, và khoản chênh lệch tích tụ thành lỗ vận hành hoặc suy giảm tỷ suất sinh lời. Có những đường bay biết là lỗ nhưng vẫn được mở và duy trì vì mục đích chính trị – xã hội.

Vướng mắc giữa nhiệm vụ kinh doanh và nghĩa vụ xã hội là một trong những nguyên nhân chính khiến cổ phần hóa và thoái vốn chậm trễ. Điểm nghẽn lớn nhất nằm ở việc định giá quyền sử dụng đất, đặc biệt với các khu đất có giá trị thương mại cao. Quy định yêu cầu doanh nghiệp lập phương án sử dụng đất và được phê duyệt trước khi cổ phần hóa, nhưng nhiều doanh nghiệp chuyển đổi trong giai đoạn 2007-2021 đến nay vẫn chưa hoàn thiện phương án do các quy định chồng chéo.

Cả hai hướng xử lý đều có giá của nó. Đưa toàn bộ giá trị thị trường của đất vào giá trị doanh nghiệp làm quy mô tài sản phình lên vượt xa năng lực tạo dòng tiền của hoạt động cốt lõi, kéo tỷ suất sinh lời trên tài sản xuống và đẩy giá cổ phần lên mức nhà đầu tư chiến lược không muốn trả. Tách bất động sản ra để nhà nước thu hồi thì doanh nghiệp mất lợi thế vị trí và mất luôn tài sản bảo đảm để huy động vốn, khiến nhà đầu tư mất động lực tham gia tái cơ cấu.

Rủi ro thanh tra và hồi tố định giá về sau khiến các bên có xu hướng kéo dài thời gian phê duyệt, và mức chiết khấu mà Nhà đầu tư nước ngoài áp lên cổ phiếu nhóm này lớn dần theo thời gian chờ.

Tách bạch nhiệm vụ công ích khỏi kinh doanh

Ngân hàng Thế giới xác định nguyên nhân cốt lõi làm suy giảm hiệu quả doanh nghiệp nhà nước là việc không phân tách rõ hai loại nhiệm vụ. Khi chi phí thực hiện nghĩa vụ công ích không được tính đủ và không được ngân sách bồi hoàn minh bạch, doanh nghiệp tích tụ các khoản lỗ ngầm.

Hệ quả kép là cổ đông thiểu số chịu thiệt, còn ban điều hành có sẵn lý do chính trị để biện minh cho kết quả kinh doanh kém. Giải pháp là xác định rõ chi phí nhiệm vụ công ích và chi trả trực tiếp từ ngân sách, thay vì để doanh nghiệp tự hấp thụ.

Nguyên tắc thứ hai là đưa doanh nghiệp vào kỷ luật thị trường. Niêm yết một phần vốn buộc doanh nghiệp tuân thủ chuẩn mực công bố thông tin quốc tế và chịu sự soi xét liên tục của nhà đầu tư độc lập, kiểm toán và tổ chức xếp hạng tín nhiệm.

Nguyên tắc thứ ba là tách quyền sở hữu khỏi quyền quản lý ngành, bằng cách lập cơ quan đại diện vốn nhà nước hoạt động độc lập với bộ chủ quản và chọn hội đồng quản trị theo năng lực.

Bản thân cách Anglo American thoái vốn cho thấy độ khó của bài toán. CEO Duncan Wanblad để ngỏ khả năng bán phần vốn của tập đoàn thành hai hoặc ba đợt thay vì một lần, tùy kết quả thương lượng, và giữ phương án niêm yết De Beers như lối thoát dự phòng nếu bán không xong. Một tài sản phải chia nhỏ mới bán được là tài sản mà thị trường chưa định giá xong phần rủi ro quản trị. Với De Beers, phần chiết khấu vì rủi ro quản trị đã nằm sẵn trong mức giá 1 tỷ USD, và ai mua cũng phải sống chung với nó.

* Vết trượt dài của trùm kim cương (Kỳ 1): Độc quyền nguồn cung tan biến

* Vết trượt dài của trùm kim cương (Kỳ 2): Nhu cầu tụt dốc khi kinh tế khó khăn

Đức Quyền