Phố Wall hạ mình trước Elon Musk

Phố Wall hạ mình trước Elon Musk

Trong thương vụ phát hành cổ phiếu huy động 75 tỷ USD của SpaceX, các ngân hàng đầu tư top đầu phải chấp nhận mức phí thấp bất thường và buông bỏ quyền xác định giá chào bán. Sự đảo chiều quyền lực này đánh dấu hai thập kỷ thu hẹp nguồn cung cổ phiếu đã khép lại, buộc thị trường chứng khoán quay về chức năng tài trợ vốn cho các dự án đầu tư khổng lồ.

Đám đông tại Quảng trường Thời đại (Times Square) xem tỷ phú Elon Musk phát biểu trước phiên giao dịch đầu tiên của cổ phiếu SpaceX trên sàn Nasdaq, ngày 12/6/2026. Ảnh: Sarah Yenesel//EPA/Shutterstock.

Trung tuần tháng 6/2026, sảnh chính của hai ngân hàng đầu tư Goldman Sachs và Morgan Stanley được trang trí bằng mô hình tàu vũ trụ và băng rôn chủ đề không gian. Ngân hàng Bank of America thắp sáng đỉnh tháp trụ sở tại Manhattan theo hình một tên lửa rời bệ phóng. Khung cảnh này xuất hiện giữa cuộc tranh giành quyền tư vấn đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) của SpaceX, thương vụ định giá 1,780 tỷ USD lớn nhất lịch sử tài chính.

Để lọt vào nhóm bảo lãnh, các ngân hàng và công ty luật phải đăng ký gói tài khoản doanh nghiệp Grok AI, công cụ trí tuệ nhân tạo của SpaceX, với chi phí hàng chục triệu USD kèm yêu cầu tích hợp vào hạ tầng nội bộ. Cùng thời điểm, SpaceX ấn định phí bảo lãnh phát hành dưới 0.75% – một mức thấp bất thường.

Với các thương vụ nhỏ, mức phí tiêu chuẩn tại Mỹ là 7% giá trị vốn huy động được. Với các thương vụ phát hành lớn hơn, Facebook trả 1.1% năm 2012 và Uber trả 1.3% năm 2019, đều cao hơn con số các ngân hàng chấp nhận với thương vụ SpaceX lần này.

Việc nhượng bộ cả phí lẫn điều kiện thương mại phản ánh sự yếu thế của những ngân hàng đầu tư trong thương vụ IPO lớn nhất lịch sử.

Logo SpaceX trong tòa nhà trụ sở chính của ngân hàng Morgan Stanley ngày 4/6/2026. Ảnh: Reuters.

Ngân hàng đầu tư mất quyền định giá

Chức năng quan trọng nhất của ngân hàng đầu tư trong một đợt IPO là khám phá giá thông qua việc xây dựng sổ lệnh. Tổ chức bảo lãnh đặt một biên độ giá tham khảo, rồi dành nhiều tuần gọi điện cho các nhà đầu tư tổ chức để thăm dò khối lượng và mức giá họ sẵn sàng mua. Thao tác này cân bằng cung cầu và xác lập một nền giá ổn định cho thị trường thứ cấp.

Trong thương vụ SpaceX, toàn bộ quy trình trên bị loại bỏ. Tập đoàn của tỷ phú Elon Musk đơn phương công bố mức giá cố định 135 USD mỗi cổ phiếu trước khi chào bán, không có biên độ đàm phán. Việc bán hơn 555.6 triệu cổ phiếu ở mức giá có sẵn đã đẩy các ngân hàng xuống vai trò xử lý thủ tục hành chính cho một khối tài sản đã được định giá từ trước.

Sự thay đổi vị thế lộ rõ trong cuộc phân vai nội bộ. Michael Grimes, quản lý cấp cao tại Morgan Stanley và cố vấn thân cận nhất của Elon Musk trên Phố Wall, người từng điều hành các đợt IPO của Facebook, Uber, Palantir và thương vụ mua lại Twitter trị giá 44 tỷ USD, từng được dự đoán sẽ là người chủ trì thương vụ huy động vốn của SpaceX. Nhưng vai trò dẫn dắt cuối cùng lại rơi vào tay Goldman Sachs. Quan hệ cá nhân lâu năm thôi không còn đủ để quyết định một thương vụ ở quy mô này.

Mức độ chèo kéo được thể hiện rõ ở các chi tiết bên lề. David Solomon, Tổng giám đốc Goldman Sachs, phải chính thức bác bỏ tin đồn ngân hàng của ông giành hợp đồng tư vấn chính nhờ ông nhắn tin riêng cho Musk trên mạng xã hội X. Tạp chí The Economist gọi cảnh các định chế uy tín bậc nhất tranh nhau lấy lòng một doanh nghiệp thua lỗ cần huy động vốn bằng thuật ngữ “the ick”, ám chỉ trạng thái mất thiện cảm đột ngột khi chứng kiến đối tượng mình ngưỡng mộ làm điều khó coi.

Để giữ chỗ trong nhóm bảo lãnh, các ngân hàng còn phải biện minh cho những con số tham vọng tới mức vô lý trong hồ sơ IPO. Bản cáo bạch tuyên bố tổng quy mô thị trường mục tiêu của SpaceX đạt 28.5 ngàn tỷ USD, tương đương khoảng 1/4 sản lượng kinh tế toàn cầu mỗi năm. Phần liên quan trực tiếp đến phóng vũ trụ chỉ khoảng 2 ngàn tỷ USD, còn lại quy về dịch vụ trí tuệ nhân tạo và mạng xã hội, trong khi mảng AI này đang thua lỗ hàng tỷ USD.

Để có thể chia nhau khoản phí tư vấn hơn 500 triệu USD, các định chế tài chính Phố Wall đã phải tìm cách hợp lý hóa những con số phi lý như thế với nhà đầu tư.

Do đã mất quyền định giá với các quỹ tổ chức, hệ thống ngân hàng chuyển trọng tâm sang kiểm soát kỹ thuật với nhóm nhà đầu tư cá nhân.

Mời mua, cấm bán

Cấu trúc thương vụ SpaceX dành 20% đến 30% lượng cổ phiếu phát hành cho nhà đầu tư cá nhân, cao gấp 3 đến 6 lần tỷ lệ 5% đến 10% thông thường. Khối lượng đặt mua từ tài khoản cá nhân vượt 100 tỷ USD để tranh giành lượng cổ phiếu trị giá khoảng 15 tỷ USD, tức cầu vượt cung khoảng 7 lần ở nhóm bán lẻ, đặt thị giá ngày đầu IPO trước rủi ro bán chốt lời thường trực.

Nghiên cứu của nhà kinh tế Kevin Rock năm 1986 về “lời nguyền của người chiến thắng” chỉ ra quỹ tổ chức là bên mua có thông tin, còn nhà đầu tư cá nhân là bên thiếu thông tin. Với thương vụ hấp dẫn, quỹ tổ chức mua hết và phần bán lẻ bị cắt bớt; với thương vụ kém hấp dẫn, quỹ tổ chức rút lui và phần thừa dồn sang cho các cá nhân. Một đợt phát hành cần tới 20 tỷ USD tiền của nhà đầu tư nhỏ lẻ để hoàn tất cho thấy nhóm quỹ chuyên nghiệp không mấy mặn mà.

Cơ chế giữ chân nhóm nhỏ lẻ được dựng lên ngay khi dòng tiền chạy vào. Nền tảng môi giới Fidelity hạ tiêu chí số dư tài khoản tham gia IPO từ 500,000 USD xuống 2,000 USD để hút nhóm đầu tư nhỏ lẻ, đồng thời cảnh báo hạn chế quyền tiếp cận các đợt phát hành sau đối với khách bán cổ phiếu SpaceX trong 15 ngày đầu.

Nền tảng môi giới SoFi áp cơ chế cấm bán lướt sóng trong 30 ngày đầu, đồng thời khóa quyền tham gia với tài khoản bán sớm và phạt 50 USD cho mọi giao dịch bán trong 120 ngày kể từ ngày niêm yết.

Khoảng đệm thanh khoản này kéo dài đúng tới khi một lực cầu mới xuất hiện. Sàn Nasdaq đã thay đổi quy tắc “gia nhập nhanh”, cho phép SpaceX vào rổ Nasdaq 100 chỉ sau 15 ngày giao dịch, còn tổ chức FTSE Russell rút xuống 5 ngày để đưa cổ phiếu vào rổ Russell 1000. Riêng chỉ số S&P 500 giữ nguyên quy định và từ chối đặc cách.

Khi các rổ chỉ số kích hoạt, các quỹ đầu tư thụ động quản lý tiền hưu trí buộc phải mua hàng chục tỷ USD cổ phiếu bất kể giá, hấp thụ trọn lượng cung vừa được giải phóng.

Kịch bản này còn được nhân rộng ra ngoài nước Mỹ. Cơ quan Quản lý Tài chính Anh (FCA) vừa mở khung nền tảng chào bán công khai cho phép nhà đầu tư cá nhân Anh mua cổ phiếu niêm yết mới mà không cần bản cáo bạch đầy đủ, và SpaceX là doanh nghiệp đầu tiên tận dụng. Các lệnh mua từ Anh được dẫn qua công ty môi giới Marex, đơn vị phải cam kết với cơ quan quản lý rằng tập đoàn phát hành đủ tiền vận hành ít nhất 6 tháng sau khi đợt chào bán khép lại.

Các cơ chế khóa thanh khoản này bắt nguồn từ một nhu cầu vốn vượt xa mọi tiền lệ, đánh dấu hồi kết của chu kỳ suy giảm kéo dài hai thập kỷ.

Hồi kết của kỷ nguyên thu hẹp nguồn cung

Tính đầu thập niên 2000 tới nay, thị trường chứng khoán Mỹ liên tục thu hẹp lượng cổ phiếu lưu hành thông qua qua ba kênh cùng lúc. Kênh thứ nhất là sự khan hiếm IPO, khi các công ty đủ sức huy động vốn tư nhân ở lại ngoài sàn lâu hơn. Kênh thứ hai là làn sóng mua lại cổ phiếu quỹ của các tập đoàn công nghệ dư tiền mặt. Kênh thứ ba là các quỹ đầu tư tư nhân (private equity) thâu tóm và đưa hàng loạt công ty niêm yết rời khỏi thị trường (hủy niêm yết).

Mô hình công nghệ ít tài sản (asset-light) là động lực chính của xu hướng dài hạn này. Các doanh nghiệp phần mềm tạo dòng tiền tự do vượt xa nhu cầu tái đầu tư nên dùng phần tiền dư ra để rút bớt cổ phiếu khỏi thị trường. Tập đoàn Meta đã chi hơn 100 tỷ USD mua lại cổ phiếu của chính mình, riêng năm 2021 đã giải ngân khoảng 45 tỷ USD. Lượng tiền ngày càng lớn đuổi theo số cổ phiếu ngày càng ít đã đẩy định giá lên cao.

Mô hình ít tài sản chấm dứt khi cuộc đua trí tuệ nhân tạo đòi hỏi hạ tầng vật lý quy mô lớn. Để vận hành năng lực điện toán mới, các tập đoàn công nghệ phải xây trung tâm dữ liệu khổng lồ, kéo mạng cáp quang và mua hàng triệu vi mạch chuyên dụng với tổng chi phí lên tới hàng trăm tỷ USD. Ngành công nghệ chuyển sang mô hình thâm dụng tài sản và cần nguồn vốn gần như vô tận.

Chi phí xây dựng hạ tầng trí tuệ nhân tạo vượt khả năng tài trợ của cả dòng tiền nội bộ lẫn vốn đầu tư tư nhân. OpenAI huy động vòng vốn tư nhân kỷ lục tới 122 tỷ USD trong tháng 3, nhưng vẫn không đủ. Công ty nghiên cứu Cape Fear Advisors rà soát các cam kết chi tiền mặt bằng văn bản của SpaceX đến năm 2030 và xác định khoảng trống tài chính khoảng 235 tỷ USD. Đợt phát hành 75 tỷ USD kỷ lục toàn cầu chỉ đáp ứng chưa tới 1/3 số tiền tập đoàn đã ký cam kết chi.

Sự cạn kiệt của vốn tư nhân đẩy cả hệ sinh thái công nghệ ra thị trường đại chúng. Hai tập đoàn trí tuệ nhân tạo chưa niêm yết là OpenAI và Anthropic đều đã nộp hồ sơ IPO. Ở nhóm đang niêm yết, Alphabet hoàn tất đợt phát hành 80 tỷ USD cổ phiếu mới, lần bán cổ phần đầu tiên sau hơn hai thập kỷ, còn Meta dự báo chi phí đầu tư cơ bản tới 145 tỷ USD mỗi năm và đã phát hành chứng khoán nợ 30 tỷ USD.

Goldman Sachs dự báo tổng lượng cổ phiếu phát hành mới và chào bán bổ sung năm 2026 chạm 675 tỷ USD, đảo ngược dòng chảy cung cầu của hai thập kỷ trước. Thị trường chứng khoán thôi đóng vai cỗ máy thu hẹp số cổ phiếu để nâng giá trị sổ sách, quay lại chức năng nguyên thủy là kênh huy động vốn cho những đại dự án hạ tầng.

Cảnh các ngân hàng dựng mô hình tên lửa trong sảnh chỉ là bề mặt của một dịch chuyển sâu hơn khi quyền lực định giá chuyển từ tay người gác cổng thị trường vốn sang tay các tập đoàn có nhu cầu vốn lớn nhất.

Đức Quyền