Ngày tàn của “cỗ máy in tiền vô hạn” trên thị trường Bitcoin

Ngày tàn của “cỗ máy in tiền vô hạn” trên thị trường Bitcoin

Một công ty phần mềm vô danh biến mình thành kho Bitcoin lớn nhất thế giới nhờ một “chiêu trò” tài chính được ví như máy in tiền vĩnh cửu. Nhưng khi thị trường đảo chiều, cỗ máy thần kỳ này đang đứng trước nguy cơ trở thành một vòng xoáy hủy diệt.

Michael Saylor, Chủ tịch điều hành của Strategy.

Từ phần mềm doanh nghiệp đến “Kho bạc Bitcoin”

Trước năm 2020, Strategy (trước đây là MicroStrategy, mã cổ phiếu MSTR) chỉ là một cái tên mờ nhạt trong làng công nghệ. Hoạt động trong lĩnh vực cung cấp phần mềm phân tích doanh nghiệp, Strategy chỉ tạo ra dòng tiền tự do khoảng 10 triệu USD mỗi năm và hoạt động kinh doanh chính đang chững lại. Doanh thu phần mềm trong quý 3/2025 đạt mức khiêm tốn 128.7 triệu USD.

Nhưng Michael Saylor, Chủ tịch công ty, đã không cam chịu số phận đó. Từ tháng 8/2020, ông đã thực hiện một cú bẻ lái lịch sử: chuyển đổi toàn bộ ngân quỹ của công ty sang Bitcoin. Dưới bàn tay của Saylor, Strategy đã lột xác từ một công ty phần mềm thành một “Công ty Kho bạc Bitcoin” (Bitcoin Treasury Company) lớn nhất hành tinh.

Tính đến ngày 9/12/2025, Strategy nắm giữ 660,624 BTC, tương đương 3.1% tổng nguồn cung Bitcoin trên toàn thế giới, với tổng giá vốn đầu tư khoảng 50 tỷ USD.

Sự chuyển mình này được vận hành bởi một cơ chế tài chính táo bạo mà giới phân tích gọi là “Lỗ hổng tạo tiền vô hạn” (The Infinite Money Glitch).

Giải mã “Lỗ hổng tạo tiền vô hạn”

“Lỗ hổng” này còn được báo giới ví von là động cơ tài chính vĩnh cửu. Thực chất đây là một vòng lặp dựa trên sự chênh lệch định giá một cách vô lý.

Cổ phiếu MSTR thường xuyên được giao dịch ở mức giá cao hơn nhiều so với giá trị của lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ. Mức chênh lệch này được gọi là premium (phần bù). Tháng 3/2024, premium đạt tới 2.6 lần, có nghĩa là nhà đầu tư sẵn sàng trả tới 177,000 USD để sở hữu lượng cổ phiếu đại diện cho một Bitcoin, trong khi giá thị trường của Bitcoin chỉ là gần 69,000 USD.

Tại sao nhà đầu tư lại trả phần bù cao như vậy? Vì họ coi MSTR là một công cụ để sở hữu Bitcoin có đòn bẩy mà không lo bị thanh lý tài khoản như trên các sàn giao dịch crypto. Cụ thể, nhà đầu tư bỏ tiền túi để mua cổ phiếu MSTR, sau đó công ty đi vay nợ thêm và dùng cả vốn chủ lẫn nợ để mua Bitcoin. Người trực tiếp sử dụng đòn bẩy là Strategy, không phải nhà đầu tư. Dù giá Bitcoin có giảm, cổ đông MSTR cũng không bị margin call.

Michael Saylor đã tận dụng triệt để tâm lý này để vận hành cỗ máy in tiền của mình theo ba bước.

Bước một: In giấy lấy tiền thật. Nhận thấy cổ phiếu của mình được định giá cao gấp 2-3 lần giá trị Bitcoin nắm giữ, Strategy liên tục phát hành thêm cổ phiếu mới ra thị trường. Trong vòng 4 năm, Strategy đã huy động được gần 10 tỷ USD từ việc bán cổ phiếu. Bên cạnh đó, công ty phát hành các trái phiếu chuyển đổi với lãi suất gần như bằng 0 nhờ tận dụng sự biến động giá cổ phiếu để thu hút nhà đầu tư mạo hiểm.

Bước hai: Mua Bitcoin. Toàn bộ số tiền thu được từ việc bán cổ phiếu và vay nợ được dùng để mua Bitcoin. Điều này tạo ra một hiệu ứng kỳ diệu gọi là “tăng trưởng bồi đắp”: dù số lượng cổ phiếu tăng lên (pha loãng), nhưng lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu cũng tăng theo.

Bước ba: Vòng lặp tăng tốc. Việc Strategy mua hàng tỷ USD Bitcoin giúp đẩy giá Bitcoin lên. Giá Bitcoin tăng lại kéo theo giá cổ phiếu MSTR tăng cao hơn nữa. Mức premium được duy trì hoặc mở rộng, cho phép Saylor lại tiếp tục phát hành thêm cổ phiếu để mua thêm Bitcoin.

Đó là một vòng tròn hoàn hảo khi việc in thêm cổ phiếu không làm giảm giá trị của cổ đông mà ngược lại còn làm họ giàu lên. Nhưng trên đời này làm gì có bữa tiệc nào kéo dài mãi mãi.

Khi cỗ máy in tiền trục trặc

Vào cuối năm 2025, cỗ máy in tiền này đã ngừng hoạt động bởi những thay đổi mang tính cấu trúc của thị trường.

Nguyên nhân đầu tiên và quan trọng nhất là tính độc quyền đã không còn. Trước đây, MSTR là một trong những cánh cửa thuận tiện và phổ biến nhất để các nhà đầu tư tổ chức tiếp cận Bitcoin trên thị trường chứng khoán Mỹ. Nhưng sự xuất hiện của các quỹ ETF Bitcoin giao ngay vào tháng 1/2024 (như IBIT của BlackRock) với mức phí quản lý siêu thấp (0.25%) đã thay đổi tất cả. Nhà đầu tư giờ đây tự hỏi: Tại sao phải trả giá đắt gấp 2-3 lần để mua MSTR trong khi có thể mua Bitcoin giá gốc qua ETF một cách an toàn?

Hậu quả là phần bù (premium) sụp đổ. Tại ngày 9/12/2025, vốn hóa của MSTR là gần 55 tỷ USD, trong khi giá trị Bitcoin trong danh mục là 60 tỷ USD, trái ngược với quá khứ khi phần bù có lúc lên tới hơn 2 lần.

Khi phần bù biến mất, vòng lặp in tiền đảo chiều thành một vòng xoáy nguy hiểm. Mỗi khi giá Bitcoin giảm sâu là một lần Strategy phải chịu đòn đau. Việc áp dụng chuẩn mực kế toán mới buộc công ty phải ghi nhận các khoản lỗ chưa thực hiện từ Bitcoin vào báo cáo tài chính, dẫn đến khoản lỗ khổng lồ gần 6 tỷ USD trong quý 1.

Nghiêm trọng hơn, mô hình “tích lũy” đã bị phá vỡ. Khi cổ phiếu không còn được định giá cao, việc phát hành thêm cổ phiếu để mua Bitcoin sẽ làm loãng giá trị của cổ đông hiện hữu.

Vốn huy động được không còn được dùng để mua Bitcoin, mà để xây dựng một quỹ dự trữ tiền mặt nhằm trả nợ và cổ tức, khiến câu chuyện tăng trưởng hấp dẫn trước đây đột ngột bị cắt đứt.

Đầu tháng 12/2025, Chủ tịch Michael Saylor tuyên bố công ty đã lập quỹ dự phòng trị giá 1.4 tỷ USD, đủ để chi trả cổ tức của các cổ phiếu ưu đãi trong vòng 21 tháng tới.

Những rủi ro hiện hữu

Giờ đây, Strategy không còn là một cỗ máy in tiền, mà giống một con tàu khổng lồ đang chòng chành giữa bão tố với những nguy cơ hiện hữu.

Áp lực từ núi trái phiếu chuyển đổi: Rủi ro lớn nhất nằm ở khối nợ khổng lồ mà Strategy đã vay mượn. Công ty đối mặt với nghĩa vụ trả nợ gần 6 tỷ USD trong giai đoạn 2028-2030. Nếu giá cổ phiếu MSTR không đạt mức giá chuyển đổi khi trái phiếu đáo hạn, các chủ nợ sẽ đòi công ty trả tiền mặt thay vì nhận cổ phiếu. Với lượng tiền mặt ít ỏi trên bảng cân đối kế toán, Strategy sẽ chỉ còn một lựa chọn: bán Bitcoin.

Vòng xoáy tử thần: Đây là kịch bản ác mộng mà những người chỉ trích MSTR đã cảnh báo. Nếu Strategy buộc phải bán một lượng lớn Bitcoin để trả nợ, giá Bitcoin trên thị trường sẽ sụp đổ. Giá Bitcoin giảm sẽ kéo theo giá cổ phiếu MSTR lao dốc. Giá cổ phiếu giảm lại khiến khả năng huy động vốn của công ty thêm khó khăn, buộc họ phải bán thêm Bitcoin. Một hiệu ứng domino sẽ xảy ra, không chỉ chôn vùi Strategy mà còn có thể gây chấn động toàn bộ thị trường tiền mã hóa.

Sự pha loãng và mất niềm tin: Nhà đầu tư đang dần nhận ra sự thật đau đớn về sự pha loãng. Mặc dù tổng lượng Bitcoin của công ty tăng lên, nhưng lượng Bitcoin tính trên mỗi cổ phiếu lại dậm chân tại chỗ do số lượng cổ phiếu phát hành thêm quá nhiều. Ảo thuật tài chính đã hết phép, để lại những cổ đông với một tài sản bị pha loãng và gánh nặng nợ nần.

Nguy cơ bị loại khỏi cuộc chơi: Với hơn 50% tài sản là tiền mã hóa, Strategy đang đối mặt với nguy cơ bị loại khỏi các chỉ số chứng khoán lớn như MSCI USA vào tháng 2/2026. Nếu kịch bản này xảy ra, các quỹ đầu tư thụ động sẽ buộc phải thoái vốn khỏi MSTR, tạo ra một áp lực bán tháo quy mô hàng tỷ USD mà thị trường khó có thể hấp thụ nổi.

Bài học cho nhà đầu tư

Câu chuyện của Strategy và Chủ tịch Michael Saylor là một minh chứng cho sức mạnh và cả sự tàn phá của đòn bẩy tài chính. Trong giai đoạn đi lên, đòn bẩy và kỹ thuật tài chính có thể tạo ra những khoản lợi nhuận siêu thực, khiến người ta tin vào những “lỗ hổng” làm giàu vô tận. Nhưng khi cơn sốt qua đi, những nguyên lý cơ bản của tài chính sẽ quay lại nắm quyền kiểm soát.

Đối với nhà đầu tư, bài học cần rút ra là không bao giờ nhầm lẫn giữa một công ty kinh doanh thực thụ và một công cụ tài chính có đòn bẩy. MSTR là một canh bạc rủi ro cao với khối nợ lớn. Việc trả giá quá cao cho một tài sản chỉ vì tin vào “ma thuật” của một cá nhân hay một mô hình tài chính chưa được kiểm chứng qua thời gian dài luôn tiềm ẩn những rủi ro nghiêm trọng. “Lỗ hổng in tiền vô hạn” đã được thị trường vá lại, và giờ là lúc phải đối mặt với thực tại người khôn của khó.

Đức Quyền