Giải mã “Korea Discount”: Lời nguyền khiến các đế chế Hàn Quốc bị định giá rẻ mạt

Giải mã “Korea Discount”: Lời nguyền khiến các đế chế Hàn Quốc bị định giá rẻ mạt

Samsung Electronics là kỳ phùng địch thủ của Apple trong mảng smartphone, đồng thời thống trị hàng loạt thị trường sản phẩm gia dụng. Thế nhưng thị trường lại định giá cả đế chế công nghệ này chỉ bằng một phần nhỏ “Táo khuyết”. Samsung không phải trường hợp cá biệt mà là ví dụ điển hình nhất của “Korea Discount” – mức chiết khấu kỳ lạ đang kìm hãm sức bật của nền kinh tế lớn thứ tư châu Á.

Bước tiến thần tốc của Samsung 2026 và căn bệnh trầm kha của toàn thị trường

Đầu năm 2026, thị trường chứng khoán Hàn Quốc chứng kiến vốn hóa của Samsung Electronics chính thức vượt mốc 1 triệu tỷ Won, tương đương hơn 800 tỷ USD. Đây là một cú bứt tốc vô cùng ấn tượng sau một thời gian dài tập đoàn khổng lồ này ngụp lặn ở mức định giá dưới 400 tỷ USD.

Động lực chính giúp Samsung Electronics nhân đôi giá trị trong giai đoạn 2025 – đầu 2026 là sự bùng nổ của cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo (AI) toàn cầu, tình trạng thiếu hụt chip nhớ, và quyền lực định giá mạnh mẽ của Samsung.

Đầu tháng 2/2026, nguồn tin của Chosun Ilbo và Bloomberg cho biết Samsung đang đàm phán nâng giá bán chip HBM4 lên mức khoảng 700 USD/chip, cao hơn 30 – 40% so với thế hệ HBM3E trước đó. Quyền lực định giá trong bối cảnh khan hiếm nguồn cung dự kiến mang lại cho Samsung biên lợi nhuận ước tính lên tới 50-60% cho mảng chip nhớ AI.

Việc Samsung lấy lại được lợi thế công nghệ, chuẩn bị cung ứng chip nhớ băng thông cao thế hệ mới cho Nvidia đã thổi bùng niềm tin của giới đầu tư, đẩy kỳ vọng lợi nhuận năm 2026 có thể tăng gấp đôi lên mức kỷ lục 60 tỷ USD hoặc hơn.

Tuy nhiên, ngay cả sau khi đã tăng bằng lần, vốn hóa của Samsung vẫn khiêm tốn đến mức khó hiểu khi đặt cạnh đối thủ lớn nhất là Apple.

Trong mảng smartphone, thị phần của Samsung và Apple xấp xỉ nhau ở mức 19-20%. Ở mảng TV, Samsung nắm 30% thị phần toàn cầu, dẫn đầu trong 18 năm liên tiếp. Tập đoàn lớn nhất Hàn Quốc còn là một thế lực đáng gờm trong các thị trường khác mà Apple hoàn toàn vắng bóng như tủ lạnh, điều hòa, máy giặt, ….

Nhưng tính đến đầu năm 2026, vốn hóa 880 tỷ USD của Samsung chỉ bằng số lẻ của vốn hóa xấp xỉ 3,900 tỷ USD của Apple.

Nghịch lý định giá thể hiện rõ nhất qua các chỉ số tài chính cơ bản. Apple thường xuyên giao dịch ở mức P/E trên 30 lần và P/B lên tới hơn 53 lần, phản ánh sức mạnh khổng lồ của tài sản vô hình và thương hiệu. Ngược lại, P/E của Samsung thường lẹt đẹt ở mức 10 đến 14 lần, và hệ số P/B thường quanh quẩn 1.1 đến 1.5 lần.

Việc cổ phiếu Hàn Quốc bị định giá thấp – hay còn gọi là “Korea Discount” – là một hiện tượng chung bao trùm lên hầu hết các trụ cột của nền kinh tế Hàn Quốc chứ không riêng gì Samsung.

Nhìn rộng ra toàn thị trường, chỉ số P/B trung bình của sàn chứng khoán Hàn Quốc (KOSPI) thường trong khoảng 1-1.1 lần, thấp hơn rất nhiều so với thị trường Mỹ (4.2-4.8 lần), Đài Loan (khoảng 2.1-2.4 lần) hay Nhật Bản (khoảng 1.3-1.5 lần).

Tại sao thị trường lại có góc nhìn khắt khe với cổ phiếu Hàn Quốc đến vậy? Câu trả lời nằm ở những vấn đề cấu trúc sâu xa hơn là các báo cáo lợi nhuận hàng quý.

Giải mã mê cung sở hữu Chaebol

Nguyên nhân sâu xa nhất của hiện tượng chiết khấu này nằm ở cấu trúc quản trị doanh nghiệp đặc thù của Hàn Quốc, hay còn gọi là mô hình Chaebol. Các gia đình tài phiệt như họ Lee (Samsung), họ Chung (Hyundai) hay họ Chey (SK) kiểm soát những đế chế khổng lồ dù chỉ nắm giữ lượng cổ phần trực tiếp rất nhỏ, thường dưới 5%. Quyền lực tuyệt đối này được thiết lập và duy trì thông qua một mạng lưới sở hữu chéo chằng chịt giữa các công ty con trong cùng tập đoàn.

Hệ quả trực tiếp của mô hình này là sự lệch pha về lợi ích, trong đó quyền lợi của các cổ đông nhỏ lẻ thường xuyên bị xem nhẹ và xếp sau lợi ích của gia tộc kiểm soát. Lịch sử thị trường chứng khoán Hàn Quốc đã chứng kiến nhiều quyết định sáp nhập hoặc chia tách gây tranh cãi, điển hình như vụ sáp nhập Samsung C&T và Cheil Industries năm 2015.

Các thương vụ này thường được thiết kế để củng cố quyền lực của người thừa kế hơn là để tối đa hóa giá trị cho cổ đông, tạo ra một rủi ro quản trị khiến giới đầu tư nước ngoài e ngại.

Bên cạnh đó, cấu trúc “tất cả trong một” của các Chaebol cũng tạo ra những xung đột lợi ích nội bộ đe dọa trực tiếp đến năng lực cạnh tranh. Chẳng hạn, mảng đúc chip (Foundry) của Samsung hiện là nhà sản xuất theo hợp đồng lớn thứ hai thế giới với doanh thu xấp xỉ 18 tỷ USD, nhưng đang gặp rất nhiều khó khăn trong việc thu hút khách hàng lớn.

Nguyên nhân cốt lõi là do mảng Foundry nằm chung một mái nhà với mảng thiết kế chip (System LSI) của chính Samsung. Các đối tác như Qualcomm hay Nvidia lo ngại rằng việc giao bản thiết kế vi mạch cho Samsung sản xuất có thể dẫn đến rò rỉ sở hữu trí tuệ cho đối thủ. Khác với TSMC có mô hình kinh doanh là sản xuất thuần túy và đạt mức vốn hóa lên tới 1,700 tỷ USD, cấu trúc tập đoàn phức tạp của Samsung đang trở thành rào cản cho sự phát triển độc lập của các mảng kinh doanh cốt lõi.

Việc không thể phân tách minh bạch các mảng kinh doanh khiến thị trường áp dụng mức chiết khấu tập đoàn lên toàn bộ hệ sinh thái của Samsung.

Nghịch lý thuế và động cơ kìm hãm giá

Một nguyên nhân mang tính đặc thù quốc gia khác, ít được thảo luận công khai nhưng lại là một rào cản lớn, chính là gánh nặng thuế thừa kế. Hàn Quốc áp dụng mức thuế thừa kế thuộc hàng cao nhất thế giới, lên tới 50%, và có thể cộng dồn lên 60% đối với cổ đông lớn nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp.

Lấy trường hợp của gia đình họ Lee tại Samsung làm ví dụ điển hình. Sau khi cố Chủ tịch Lee Kun-hee qua đời vào năm 2020, gia đình ông phải đối mặt với khoản thuế thừa kế khổng lồ ước tính lên tới 12 nghìn tỷ won (tương đương 8.4 tỷ USD).

Để có tiền mặt nộp khoản thuế khổng lồ này, các thành viên trong gia đình họ Lee liên tục phải thực hiện các đợt bán cổ phiếu khối lượng lớn. Ngay trong giai đoạn cuối 2025 và đầu 2026, bà Hong Ra-hee cùng hai con gái tiếp tục kế hoạch thanh lý lượng cổ phần trị giá từ 1.2 tỷ đến 1.3 tỷ USD. Việc một lượng cung khổng lồ liên tục trực chờ được xả ra thị trường tạo thành một “trần giá” vô hình đè nặng lên cổ phiếu Samsung, khiến đà tăng trưởng luôn bị cản lại bởi các lệnh bán giải chấp để đóng thuế.

Nghiêm trọng hơn, chính sách thuế mang tính tận thu này cũng khiến các gia đình tài phiệt không muốn giá cổ phiếu của tập đoàn tăng quá cao, đặc biệt là trong giai đoạn chuẩn bị chuyển giao quyền lực giữa các thế hệ. Giá cổ phiếu càng cao, số tiền thuế phải nộp càng lớn và nguy cơ pha loãng quyền kiểm soát càng hiện hữu.

Sự thiếu vắng động cơ tối đa hóa vốn hóa thị trường từ chính ban lãnh đạo tối cao là một lực cản khiến các nỗ lực quan hệ nhà đầu tư (IR) thường xuyên bị bỏ ngỏ, và giá cổ phiếu bị kìm hãm một cách có chủ đích.

Hiệu quả sử dụng vốn thấp

Korea Discount còn là bài toán hóc búa về dòng tiền thực tế. Các doanh nghiệp Hàn Quốc có truyền thống tích trữ lượng tiền mặt khổng lồ hoặc ưu tiên giữ lại lợi nhuận để phục vụ cho các khoản đầu tư chéo kém hiệu quả, thay vì hoàn trả giá trị cho cổ đông.

Dữ liệu định lượng của ISS Corporate cho thấy, tỷ lệ chi trả cho cổ đông của thị trường Hàn Quốc chỉ đạt 21.3%, thấp hơn mức 32% của thị trường Mỹ, 33.1% của Nhật Bản hay 30.5% của Đài Loan.

Ngay cả khi các công ty Hàn Quốc mua lại cổ phiếu quỹ, một thông lệ được kỳ vọng sẽ làm tăng giá trị cổ phiếu, họ lại thường không hủy bỏ số cổ phiếu này. Việc giữ lại cổ phiếu quỹ bị giới đầu tư quốc tế xem là một công cụ phòng thủ để giới lãnh đạo củng cố quyền kiểm soát khi cần thiết, chứ không thực sự mang lại lợi ích cho cổ đông thiểu số.

Việc ngồi trên đống tiền nhưng không tái đầu tư một cách tối ưu khiến tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) của thị trường Hàn Quốc chỉ quanh quẩn ở mức 7.9%, bằng một nửa so với mức 15.5% của Mỹ. Các nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp Hàn Quốc sở hữu quá nhiều tài sản hữu hình truyền thống nhưng lại thiếu hụt các tài sản vô hình mang tính đột phá, khiến tiềm năng tăng trưởng bị đánh giá thấp trong kỷ nguyên công nghệ tri thức.

Dòng tiền thông minh trên thị trường tài chính quốc tế vô cùng thực dụng và không sẵn sàng trả giá cao cho một doanh nghiệp từ chối chia sẻ lợi nhuận, bất kể quy mô tài sản của doanh nghiệp đó lớn đến đâu.

Nỗ lực nâng cấp giá trị của Hàn Quốc

Nhận thức được rằng lực cản từ Korea Discount đe dọa trực tiếp đến năng lực cạnh tranh quốc gia, chính phủ Hàn Quốc đã khởi động chương trình “Corporate Value-Up” vào năm 2024, lấy cảm hứng từ những cải cách quản trị thành công của Nhật Bản. Trọng tâm của chương trình là thúc đẩy các công ty niêm yết công bố kế hoạch nâng cao hiệu quả vốn, tăng cường chi trả cổ tức và giảm bớt sở hữu chéo.

Một bước tiến pháp lý quan trọng cũng được thực hiện vào tháng 7/2025 khi Quốc hội thông qua sửa đổi Luật Thương mại, yêu cầu các giám đốc phải có nghĩa vụ bảo vệ lợi ích của toàn thể cổ đông, thay vì chỉ trung thành với công ty hoặc gia đình sáng lập. Tuy nhiên, giới chuyên gia vẫn giữ thái độ thận trọng vì chương trình hiện tại chủ yếu mang tính tự nguyện, và văn hóa gia đình trị đã bám rễ quá sâu khó có thể bị bứng rễ chỉ trong một sớm một chiều.

Từ hiện tượng “chiết khấu Hàn Quốc”, nhà đầu tư cần lưu ý rút ra những nguyên tắc phòng thủ cốt lõi khi phân tích doanh nghiệp.

Thứ nhất, cần cực kỳ cẩn trọng với “bẫy giá trị”. Một cổ phiếu có P/E hoặc P/B thấp bất thường không hẳn là một cơ hội đầu tư giá rẻ. Nếu mức định giá thấp bắt nguồn từ rủi ro quản trị trị, xung đột lợi ích nội bộ hay sự coi thường quyền lợi cổ đông thiểu số, loại tài sản đó có thể sẽ chịu chiết khấu vĩnh viễn mà không bao giờ quay về đúng giá trị nội tại.

Thứ hai, khi đánh giá một doanh nghiệp, cần phân tích kỹ cơ cấu sở hữu và thái độ của ban lãnh đạo. Tại nhiều nước trong đó có Việt Nam, nhiều tập đoàn cũng duy trì cấu trúc gia đình hoặc sở hữu chéo vô cùng phức tạp. Nhà đầu tư cần đặt câu hỏi liệu động cơ của nhóm cổ đông lớn có đồng nhất với lợi ích chung hay không.

Đức Quyền